Оценить эффективность инвестиционных проектов? Да легко....

"Деньги никогда не бывают чистыми" - Пабло Эскобар, колумбийский наркобарон, 1949 - 1993

Давайте попытаемся простыми словами разобраться, что же такое "Инвестиционный процесс", а уж затем решим, как же оценивать эффективность инвестирования в тот или иной актив!

Предположим, у нас есть некий актив, одной из основных характеристик, которого, является его способность в будущем приносить доход. Это может быть ценная бумага (которая может вырасти в цене в будущем в связи с увеличением на нее будущего спроса) или проект строительства жилого дома или любой другой коммерческий проект, требующий финансирования для своей реализации.

Содержание инвестиционного проекта

Любой объект, требующий инвестирования характеризуется определенным содержанием:

Идея проекта. Представляет собой план мероприятий и календарный план-график реализации проекта (чаще всего с использованием диаграммы Gantt chart). Кроме того, идея проекта включает в себя его участников.

Стоимость проекта. Здесь определяются инвестиционные затраты (Инвестиции + Оборотный капитал - Ликвидационная стоимость). Также в этом разделе нам интересны источники финансирования.

Доходы проекта. Когда мы говорим про доходы инвестиционного проекта, то в-первую очередь мы анализируем способность проекта генерировать денежный поток (CF - Cash flow). Поэтому здесь и далее под доходами проекта (доходностью инвестиций и прочими синонимами) давайте будем понимать поступление денежных средств. Кроме того, в этом разделе учитываются объемы продаж, рынок, конкуренция и цена.

Расходы проекта. По аналогии с предыдущим разделом - оттоки денежных средств (платежи денежных средств). Сюда же относятся и оценка себестоимости продукции, управленческие и коммерческие расходы.

Итак, инвестиционные решения должны быть основаны на прогнозе Cash flow, а не на сопоставлении таких бухгалтерских категорий, как доходов, расходов и чистой прибыли!

Чаще всего для оценки инвестиционного проекта необходимо разработать финансовую модель, одной из финальных форм которой и будет отчет о движении денежных средств (CF) и расчет дисконтированных денежных потоков (PV и DPV). Кроме того, финальными формами финансовой модели будут являться:

• отчет о прибылях и убытках (P&L - Profit and Loss);
• балансовый отчет (BS - Balanсe Sheet).

Основополагающим принципом оценки инвестиционного проекта - учет только релевантных денежных потоков (CF, которые относятся к проекту и завися от решения инициатора проекта: реализовывать его или нет).

Итак, релевантные денежные потоки это:

• Будущие денежные потоки;
• Приростные (инкрементные) денежные потоки;
• Упущенная выгода или альтернативные затраты (потеря продаж других продуктов от реализации инвестиционного проекта или снижение цены продукта);
• Постоянные релевантные затраты (если они возникают в результате реализации инвестиционного проекта). Естественно речь идет о финансировании постоянных релевантных затрат!

Не релевантные денежные потоки:

• Исторические (то есть уже осуществленные), необратимые (по ним нельзя получить возмещение или компенсацию) затраты. Например, балансовая стоимость уже существующих активов. Даже тех, что будут использоваться для реализации инвестиционного проекта. Оплаченные или подлежащие оплате услуги консультантов. Их нельзя не оплатить даже в том случае, если проект не будет реализовываться.
• Любые распределяемые постоянные затраты (FX - Fixed costs). Их величина не изменится из-за реализации или отказа от реализации инвестиционного проекта.

Чистые денежные потоки (NCF - Net Cash Flow)

При оценке инвестиционного проекта (расчете дисконтированных денежных потоков (DPV - Discounted Present Value; DCF - Discounted Cash Flow)) учитываются только чистые денежные потоки (NCF - Net Cash Flow).

Денежный поток - это разница между поступлением денежных средств и выплатой денежных средств за один период. Если эти поступления и выплаты связаны с операционной деятельностью - то это чистый денежный поток от операционной деятельности. Если поступления и выплаты связаны с инвестиционной деятельностью - то чистый денежный поток от инвестиционной деятельности.

Итак, NCF = Операционный NCF + Инвестиционный NCF.

Дотошные читатели моего блога конечно скажут: "А как же чистые денежные потоки от финансовой деятельности?".  Причина, почему финансовые денежные потоки не включаются в NCF для оценки инвестиционного проекта достаточно проста.

Финансовые денежные потоки (поступления собственного капитала, поступление и выплата основного долга по кредитам и займам, выплаты процентов и дивидендов) исключаются из расчета NCF потому, что они (их влияние на инвестиционный проект) уже учтены в ставке дисконтирования - когда денежные потоки дисконтируются (уменьшаются), то происходит как бы "расплата" с владельцами вложенного в проект капитала. Думаю, что пока такого объяснения будет достаточно.

Идем дальше...

Расчет ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования представляет собой цену или стоимость капитала. Она может быть реальной (r) или номинальной (m). Реальная ставка дисконтирования, эта ставка не учитывающая инфляцию, а номинальная - учитывающая. При этом сохраняется соотношение типа: m > r.

Итак, ставка дисконтирования отражает стоимость капитала, который бывает собственным и заемным. У капитала есть своя цена. Собственный капитал чаще всего стоит величины требуемой доходности акционерами, а заемный - ставки процентов по привлечению кредитов. Это, безусловно, очень упрощенный подход, но тем не менее.

Исходя из этого допущения можно рассчитать ставку дисконтирования следующим образом:

Модель "Средневзвещенная стоимость на капитала - WACC"

WACC = (Собственный капитал х Требуемая акционерами доходность + Заемный капитал х Ставка процентов по кредитам х (1 - Налог на прибыль)) / Инвестиции = r

Обратите внимание, что проценты по заемному капиталу уменьшают налог на прибыль.

Налогообложение и финансовая модель

Операционные денежные потоки уменьшаются на налоги. Если ситуацию упростить, то можно брать только налог на финансовый результат или налог на прибыль. Обратите внимание, что расчет налога на прибыль проводится по правилам налогового учета (не бухгалтерского). Кроме того, в расчете денежного потока мы должны учитывать только налог уплаченный, а не начисленный!!!

Если в какой либо из периодов возникает налоговый убыток, то величину "положительного" налога на прибыль:

• необходимо учитывать как денежный приток, если у компании есть другие, прибыльные виды деятельности (инвестиционный проект сэкономит общие платежи по налогу на прибыль для всей компании в целом. Обратите внимание, что здесь это релевантная статья);
• нужно не учитывать (это т.н. нулевой денежный приток), если других прибыльных видов деятельности нет. Но, иногда налоговое законодательство разрешает переносить накопленные налоговые убытки прошлых периодов на будущее, сто уменьшит налог на прибыль тогда, когда деятельность от реализации инвестиционного проекта станет прибыльной.

Инвестиции в оборотный капитал

Чаще всего инвестиции в оборотный капитал отражаются в нулевом периоде. Кроме того, инвестиционный проект может предусматривать возврат оборотного капитала в последнем периоде, как денежный проток - в той же сумме, что и первоначальные затраты (ликвидационная стоимость инвестиционного проекта).

На практике Оборотный капитал = Текущие активы - Текущие обязательства.

Анализ чувствительности или параметрический анализ чувствительности

Анализ чувствительности (параметрический анализ, сценарный анализ) - анализ типа What if... Он включает в себя:
выделение параметров проекта, наиболее чувствительно влияющих на его интегральные показатели (NPV, IRR, PI, ARR и пр.). Такими параметрами могут быть: цена продукции, объем реализации, уровень инвестиционных (капитальных) затрат, ставки кредитов и пр.;
изменение (вариативность) значений этих параметров на дискретный шаг (1%, 3%, 5%);
анализ изменения интегральных и / или дифференциальных показателей проекта и определение порогов неблагоприятных изменений, при которых проект теряет инвестиционную привлекательность (например, предел увеличения закупочных цен на сырье и материалы при котором NPV становится меньше 0).



...