Оптимальная структура капитала – как основа рациональной финансовой логистики

Эта статья (с некоторыми упрощениями) была опубликована в сборнике ЮУрГУ в 2016 году (спасибо уважаемым коллегам: кэн Асташовой Юлии Владимировне и дэн Окольнишниковой Ирине Юрьевне) и отражает интересный подход к управлению соотношением собственного и заемного капитала в компании. Этот подход противоречит догматичным нормативам, изучаемым студентами на курсе "Анализа финансово-хозяйственной деятельности" и лежит в основе концепции "Экономической добавленной стоимости".

Звучит, конечно, ужасно, но..... а кто говорил, что управление эффективностью бизнеса это просто?)

Принимаемые решения относительно источников финансирования, связанных с финансированием материальных и / или информационных потоков в рамках логистической системы компании или цепи поставок в целом – одна из основных функций финансового менеджмента. Так, например, теория последовательности действий С. Майерса оперирует понятиями “факторов, обуславливающих выбор коммерческими организациями источников финансирования деятельности предприятий” и выводит несколько базовых утверждений:

1. Компании предпочитают собственные источники финансирования в рамках логистической системы или цепи поставок в целом;
2. Между размером выплачиваемых дивидендов и инвестиционными возможностями компании существует тесная корреляционная зависимость;
3. Объем собственных финансовых ресурсов может оказаться больше (меньше) объёма капиталовложений компании. Во всех случаях происходит наращивание (использование) не распределенной прибыли (собственный источник), представляющей собой портфель высоколиквидных ценных бумаг;
4. При внешнем финансировании компания сначала эмитирует наиболее безопасные и дешевые ценные бумаги (облигации), затем – конвертируемые ценные бумаги, затем – акции.

Таким образом, выбор между источниками финансирования в рамках логистической системы всегда не однозначен и обусловлен взаимодействием множества факторов.

Все источники финансирования (а при балансовом подходе речь идет об источниках образования активов компании) представляют собой соотношение собственного и заемного капитала (пассивы делятся на собственный и заемный капитал). В структуре источников образования финансовых ресурсов компании важное значение имеет доля собственных средств. Характеризуется доля собственных средств в структуре всех пассивов (капиталов компании) коэффициентом автономии  (E/A).

Коэффициент автономии рассчитывается по формуле:

где net worth - собственный капитал; total assets – всего активов.

Другое название этого показателя – коэффициент общей платежеспособности (equity-to-assets ratio).

Считается, что чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво и не зависимо от требований внешних кредиторов положение коммерческой организации, функционирующей в открытой логистической системе. По мнению ряда авторов, вне зависимости от отрасли и специфики деятельности коммерческой организации рекомендуемое значение коэффициента автономии – более 0,5 или 50%. Считается, что высокий удельный вес в структуре капитала заемных финансовых ресурсов (более 50%) усложняет финансовую деятельность организации за счет дополнительной нагрузки в виде выплат кредиторам за пользование заемными ресурсами.

Объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в структуре используемого организацией капитала и позволяющий последней получить дополнительную прибыль на собственный капитал, называют финансовым левериджем.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле в структуре общего капитала заемной составляющей, называется эффектом финансового левериджа (EFL), который рассчитывается по формуле:

где t – ставка налога на прибыль в долях; ROA – экономическая рентабельность активов, %; Rd – средняя процентная ставка по займам организации, %; D/E – отношение балансовой стоимости долговых обязательств к балансовой стоимости собственного капитала компании.

Структурно, приведенная формула состоит из трех элементов:

1. Коэффициент чистой прибыли - (1-t) – показывает в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с разными уровнями налогообложения прибыли;
2. Дифференциал финансового левериджа - ROA-Rd – разница между экономической рентабельностью активов и средним размеров процента по займам организации. Дифференциал финансового левериджа – главное условие наличия эффекта финансового левериджа. Если уровень рентабельности активов превышает средний процент затрат по обслуживанию кредиторской задолженности (перед банками, поставщиками, покупателями), дифференциал является положительной величиной. При прочих равных условиях, чем выше положительная величина дифференциала, тем выше  значение эффекта финансового левериджа.
3. Рычаг или коэффициент “debt / equity” (или "заемный / собственный капитал") - D/E – показатель, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифференциала. Так, например, при положительном значении дифференциала, любой прирост рычага будет вызывать больший прирост рентабельности собственного капитала.

Взаимосвязь финансового левериджа и финансового риска того, что предприятие не сможет исполнить свои долгосрочные и краткосрочные обязательства перед кредиторами, обуславливается тем, что сила финансового рычага определяется долей долго- и краткосрочных пассивов в структуре капитала. Финансовый риск характеризуется соотношением собственных и заемных средств.

Не смотря на то, что финансовый рычаг обладает потенциальной возможностью увеличивать рентабельность собственного капитала, за это приходится платить (проценты по кредиту, упущенная выгода). Т.о., финансовый рычаг ведет к риску.

Так каким должен быть коэффициент автономии с точки зрения оптимального соотношения финансового левериджа и финансового риска?

Оптимальная структура капитала из различных источников – это такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна.

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала; r_d – средняя процентная ставка по содержанию заемных источников капитала (проценты за кредит, упущенные выгоды и пр.);  r_e – доходность собственного капитала организации; D – стоимость долговых обязательств; E – рыночная стоимость собственного капитала организации; V=(D+E) – общая рыночная стоимость организации.

Если выразить удельный вес каждого источника совокупного капитала из формулы через показатель W_i:

где i - i-й источник капитала, то формулу средневзвешенной стоимости капитала можно представить в следующем виде:

где m – число структурных элементов (источников) капитала; K_i – стоимость i-го элемента (источника) капитала.

Важным здесь является то, что удельные веса должны быть рассчитаны на основе рыночных оценок составляющих капитал.

Таким образом, оптимальное соотношение структурных элементов совокупного капитала, позволяет не только иметь дешевый источник, связанный с финансированием материальных и / или информационных потоков в рамках логистической системы компании или цепи поставок в целом, но и оптимизировать соотношение финансового левериджа и финансового риска.

Кроме того, рациональная структура капитала обуславливает оптимизацию финансового механизм логистической системы компании и ее сбалансированность.